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INTRODUZIONE

1. I CREDITI DERIVATI E I CREDIT DEFAULT SWAP

Un derivato sul rischio di credito (denominato credit derivative) è un particolare strumento derivato che ha come sottostante il merito creditizio di un determinato emittente/prenditore […] misurato da un’agenzia di rating […] o comunque definito sulla base di criteri oggettivi.

L’emittente può essere rappresentato da un’impresa commerciale, da un’istutizione finanziaria, da uno stato sovrano o da un ente governativo.

Tramite i derivati è possibile gestire il rischio di credito che è legato a una specifica obbligazione o a un prestito senza che quest’attività venga ceduta; in aggiunta essi consentono di dividere il rischio di credito (ovvero l’eventualità che il debitore fallisca e quindi non possa adempiere ai pagamenti dovuti) da altri generi di rischio, come quello di interesse, ovvero il rischio che i mercati siano sfavorevoli per il creditore a causa di movimenti svantaggiosi dei tassi.

La struttura che caratterizza i credit derivatives prevede che colui che desidera proteggersi dal rischio, il protection buyer, versi una quota una tantum o un premio periodico alla controparte, che viene definita protection seller. L’impegno che quest’ultima si assume è quello di riconoscere un pagamento al primo nel caso in cui si verifichi un determinato evento, cosiddetto credit event.

Le peculiarità del derivato sono:

• l’emittente, detto reference entity, è colui che emette le obbligazioni del contratto

• il credit event è l’evento che scatena il meccanismo per cui il protection seller riconosca il pagamento al protection buyer. Si vedrà quali sono nello specifico questi eventi più avanti.

• il calculation agent è quel soggetto che stabilisce a quanto ammonta il pagamento dovuto al protection buyer in caso si verifichi il credit event;

• la reference obligation è lo specifico debito su cui si basa il credito derivato. Essa viene rilasciata dalla reference entity ma non rappresenta tutte le forme di debiti da essa rilasciati, bensì solo una specifica emissione.

I credit derivatives sono numerosi ma i più diffusi sono:

• Total Return Swap: sia il protection seller che il protection buyer eseguono periodicamente pagamenti sullo stesso capitale nozionale, ovvero l’importo prestabilito sul quale si basano i pagamenti degli interessi (le parti interessate non ricevono il capitale stesso ma solo gli interessi che su di esso vengono calcolati).

Il protection buyer è tenuto a versare quei guadagni che derivano da un credito aperto al contrario il protection seller paga un tasso predefinito che può essere fisso o variabile.

• Credit Linked Note: è una obbligazione che consente all’emittente di trasferire un rischio di credito specifico agli investitori creditizi. Rimborsa un valore più basso del valore nominale se si dovesse verificare il credit event.

• Credit Default Swap (CDS):

è un contratto con il quale il detentore di un credito (protection buyer) si impegna a pagare una somma fissa periodica, in genere espressa in basis point rispetto a un capitale nozionale, a favore della controparte (protection seller) che, di converso, si assume il rischio di credito gravante su quella attività nel caso in cui si verifichi un evento di default futuro ed incerto (credit event).

La somma periodica che il creditore paga è in genere commisurata al rischio e alla probabilità di insolvenza del soggetto terzo debitore.

L’aspetto fondamentale del CDS consiste nel fatto che sia il protection buyer che il protection seller possono anche non avere alcun rapporto di credito con il terzo soggetto, in quanto il contratto prescinde dalla presenza di quest’ultimo; il sottostante è unicamente il merito creditizio e non il vero e proprio credito.

Il CDS presenta alcune caratteristiche fondamentali:

• il protection buyer può essere solo colui che si impegna nei pagamenti fissi periodici;

• i pagamenti sono periodici e non è previsto un premio iniziale.

Figura 1. Prospetto dei flussi di pagamento.

I credit default swap sono stati progettati nel 1994 dalla banca statunitense J.P. Morgan Inc. come protezione creditizia, ovvero come forma di controllo del rischio insito nell’investimento.

Il CDS di fatto coinvolge tre figure, chi compra la protezione contro il rischio di fallimento, chi vende la protezione e infine l’ente oggetto della protezione, che ha emesso le obbligazioni contro il cui mancato rimborso ci si vuole proteggere.

Il protection buyer si impegna ad effettuare pagamenti periodici nei confronti del protection seller, che vengono definiti premium e vengono determinati in rapporto al valore nominale delle obbligazioni sulle quali è sancito il contratto. Nel caso in cui si verifichi il credit event, per far sì che venga effettuato il pagamento da parte del protection seller, non devono venire meno due condizioni:

-la disponibilità di informazioni pubbliche, che confermano il verificarsi del credit event;

-il valore di mercato del titolo di riferimento deve essere inferiore ad una soglia stabilita precedentemente (materiality).

L’identificazione dell’emittente e dell’obbligazione sono premesse indispensabili per la definizione del contratto, perché solamente valutando l’emittente nel suo profilo creditizio sarà possibile attribuire un prezzo assicurativo all’obbligazione in oggetto. Al peggioramento del profilo creditizio della reference entity, il venditore dovrà intervenire e onorare il suo contratto, effettuando i versamenti dovuti.

La reference entity può essere rappresentata sia da una società che da uno stato, per questo generalmente i credit default swap vengono categorizzati in due gruppi:

– corporate CDS

– sovereign CDS

I single name CDS sono quei contratti relativi a una singola reference entity e sono i primi ad essere comparsi sul mercato, oggi però hanno preso piede anche quei contratti che si basano su indici rappresentativi di un gruppo di emittenti, i cosiddetti index o basket CDS; in questo caso, le reference entity che fanno parte di questo gruppo concorrono ognuna per la stessa quota del valore nominale del contratto.

Per valutare il rischio di credito effettivo della reference entity occorre poter effettuare simulazioni inerenti possibili scenari futuri o affidarsi alle agenzie di rating.

È possibile individuare alcuni termini che chiariscano le particolarità del CDS.

La determinazione del premio si basa su alcuni punti fondamentali:

– “il tasso di recupero del reference asset, ovvero dell’asset sottostante il rapporto tra reference entity e protection buyer” ; questo tasso è particolarmente difficile da prevedere al momento della sottoscrizione del contratto poiché dipende da una serie di variabili che dipendono dal credit event che si potrebbe verificare. Questo tasso è quello che viene riconosciuto al protection buyer dalla reference entity nel caso in cui quest’ultima, al momento del credit event decida di affidarsi alla cosiddetta ristrutturazione del debito (recovery rate).

– “il merito creditizio dell’emittente e quindi la probabilità che si verifichi il credit event” .

– “il rischio di credito della controparte” : per il protection buyer il rischio di perdita finale è legato al presentarsi sia del default del debitore sia a quello della controparte, il protection seller.

Definire il credit event ovvero stabilire quale sia l’evento che azionerebbe la protezione è l’aspetto più delicato all’interno del contratto, infatti l’obbligo di pagamento non vale ogni volta che si verifica un’inosservanza, bensì è valido solo in quei casi che sono esplicitamente espressi all’interno del contratto stesso. Per di più perché il pagamento sia effettivamente dovuto è necessario che, oltre al verificarsi di uno degli eventi, si riscontri anche un importante peggioramento del valore del titolo (questa clausola è detta materiality).

L’utilizzo dei credit default swap può avere finalità diverse :

– Hedging: copertura dall’esposizione al rischio di credito dei titoli detenuti in portafoglio, riduzione o annullamento di una potenziale perdita. Comunemente il protection buyer è una banca o comunque un intermediario finanziario, la cui esposizione creditizia è costituita da una società o da un paese emergente che abbiano un livello di rischio di insolvenza medio-alto. Le compagnie assicurative e i grandi investitori sono generalmente protection seller e in base a quanto sia probabil che si verifichi un credit event decidono a quanto vendere il CDS ai protection buyer (se la possibilità è remota perché la reference entity è stabile allora il costo del CDS sarà pari ad una percentuale bassa del capitale investito; al contrario, più l’emittente dimostrerà instabilità, più ovviamente la copertura assicurativa sarà cara.

Per chiarire meglio questo punto si propone il seguente esempio:

un soggetto Alfa (protection buyer) acquista dallo stato X (reference entity) un titolo di stato annuale con un tasso di interesse del 10% per un valore di 10.000 euro; per proteggere il suo investimento acquista anche un CDS da un assicuratore Beta (protection seller) per un valore pari all’1% dell’investimento, quindi 100 euro. Dopo qualche mese lo stato X emette titoli con tasso di interesse del 20%; questa mossa genera scompiglio in quanto lo stato X dimostra instabilità e necessità di liquidità, per questo Beta alza il costo dei CDS chiedendo a un altro investitore Gamma il 30% del capitale investito. Nel momento in cui lo stato X dovesse fallire (credit event), Beta dovrebbe restituire il capitale investito sia da Alfa che da Gamma per acquistare i titoli di stato ma non il valore del CDS, dunque Alfa recupererebbe il 99 % dell’investimento iniziale mentre Beta solo il 70%.

– Trading – speculazione: profitto sulla scommessa di variazione di prezzo accettando il rischio finanziario. Tutti i flussi vengono eseguiti su un unico mercato. Lo speculatore spera che si verifichi il credit event e per questo riconosce periodicamente una somma al seller. Questo tipo di CDS è diffuso per quanto riguarda la speculazione sul debito sovrano.

– Arbitraggio: profitto sulla differenza di prezzo fra due mercati, acquistando il derivato all’interno di un mercato per poi vendere quello o il sottostante in un altro. Grazie a quelle fisiologiche situazioni di disequilibrio tra mercati, causate dalla differenza tra domanda e offerta dai costi di transizione, la possibilità di trarre un ricavo dall’arbitraggio sono spesso più elevate rispetto alle altre due.

1.2 i mercati OTC e l’ISDA

Le negoziazioni dei credit default swap avvengono quasi totalmente all’interno dei mercati mobiliari non regolamentati, OTC, acronimo di Over The Counter. Questo termine nasce dall’abitudine di trattare affari nei dintorni di Wall Street nei bar (sul bancone, the counter). È qua che originariamente venivano trattati quei titoli che non si trovavano nei circuiti di borsa ufficiali. Oggi questa usanza è andata perdendosi e è stata sostituita dalle contrattazioni telefoniche o telematiche attraverso conversazioni informali tra le parti.

I mercati OTC sono luoghi fisici o virtuali dove

gli operatori si incontrano al fine di collocare, scambiare o rimborsare valori mobiliari.

L’assenza di regolamentazione riguarda il fatto che il funzionamento di tale mercato, i titoli e gli operatori ammessi non sono assoggettati alla disciplina specifica e alla autorizzazione delle Autorità di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati e non sono iscritti nell’apposito albo.

Le modalità di contrattazione non sono standardizzate ed è possibile stipulare contratti “atipici”. In generale i titoli trattati in un mercato OTC sono meno liquidi rispetto a quelli trattati sui mercati ufficiali.

Di fatto all’interno degli OTC è possibile acquistare strumenti finanziari, come i CDS, che non sono quotati sui mercati regolamentati e quindi non dipendono da norme, quali ammissioni, obblighi informativi e controlli, che sorvegliano invece i mercati ufficiali. Le quotazioni avvengono in maniera informale, secondo il principio della domanda e dell’offerta, di conseguenza il loro valore cambia continuamente in maniera scollegata rispetto all’andamento delle borse mondiali. La volatilità che caratterizza questi mercati è determinata da ampi spread denaro-lettera e soprattutto dall’assenza di garanzie sulla reale solidità di ciò che viene acquistato.

In molti paesi però questi mercati vengono utilizzati anche per azioni normali, per esempio in Italia

il Nuovo Mercato e il Mercato Expandi trattano azioni di aziende piccole e con alto potenziale di sviluppo. Gli scambi sono regolamentati, anche se le regole, così come i requisiti di ammissione alle quotazioni, sono più stringenti di quelli per la Borsa ufficiale. L’esistenza di regole e requisiti fa sì che questi mercati, per quanto più informali, non siano veri e propri ‘mercati al bancone’.

Poiché i CDS vengono negoziati all’interno di questi mercati, la loro durata è variabile, generalmente è di cinque anni, ma non sono rari i casi in cui la durata viene ridotta o aumentata. Il valore di questi crediti viene aggiornato in tempo reale, sono abitualmente le istituzioni finanziarie che si impegnano a rendere questi strumenti più liquidi, presentando periodicamente le proposte di vendita e di acquisto. Al momento della negoziazione i CDS (esattamente come gli altri Swap) hanno un valoro che è molto vicino allo zero, dopodiché potranno raggiungere valori positivi così come valori negativi.

Il rapido sviluppo ed il continuo espandersi del mercato dei credit default swap ha creato forti necessità per la standardizzazione dei contratti che li regolano. Le nuove norme hanno permesso di fare chiarezza da un punto di vista giuridico riducendo le controversie legali dando vita a società poste al controllo di esse.

L’ISDA (International Swaps and Derivates Association) è un’organizzazione di partecipanti nel mercato OTC. Nasce nel 1985 e pone la sua sede principale a New York.

“Ad oggi conta 840 membri, provenienti da 59 paesi, e opera in tre principali aree chiave: riduzione del rischio di controparte, aumento della trasparenza nei mercati e miglioramento delle infrastrutture operative del settore.”

La sua missione è quella di rendere i mercati Over the Counter sicuri ed efficienti: nel 1992 ha elaborato la prima versione del ISDA Master Agreement, un contratto standardizzato che ha il fine di governare le transizioni dei derivati. Questo accordo bilaterale contiene i termini generali, le condizioni di payment netting o close-out payment netting (entrambi sono metodi di accordo per ridurre l’esposizione al rischio), i vincoli per stabilire i comportamenti delle parti in caso di eventi di default. In ogni caso non contiene esso stesso i dettagli di ogni specifica transazione in cui le parti potrebbero essere coinvolte.

Le due principali questioni che vengono previste da questo accordo sono:

– Credit default event.

La ISDA specifica sei possibilità che possono costituire il credit event:

o mancato pagamento:

si verifica da parte di un emittente. Si riferisce all’ impossibilità di rimborsare una determinata cedola di un prestito obbligazionario o il capitale a scadenza.

o Bancarotta:

coinvolge emittenti corporate ed avviene quando una società non è più in grado di onorare i propri debiti nei confronti dei creditori.

o Decadenza del beneficio del termine:

avviene quando l’obbligazione è rimborsabile prima della normale scadenza del termine.

o Inadempimento dell’obbligazione:

si verifica quando un debitore non riconosce il rendimento dovuto. A causa dell’inadempimento il debitore dovrà risarcire il creditore per il danno causatogli.

o Ripudiazione o moratoria:

si ha nel momento in cui un emittente o una autorità governativa, mette in dubbio la validità dell’obbligazione sottostante il credit default swap.

o Ristrutturazione del debito:

avviene nel momento in cui vengono apportate delle modifiche sostanziali all’obbligazione, per esempio modificandone la durata o la cedola.

– Termination event: si differenziano dai casi di default in quanto sono considerati eventi la cui responsabilità non può essere attribuita alle parti. Inoltre le parti stesse possono aggiungere dei termination event al momento della sottoscrizione dell’accordo.

Un’altra aspetto cruciale di questo contratto è l’abilità di connettere le parti coinvolte a entità terze che vengono definite come Specified Entities (SE) e che verrebbero coinvolte nel caso si verifichino determinati Default Event o Termination Event.

L’ISDA offre anche la possibilità di allegare al Master Agreement il Credit Support Annex (CSA) che permette alle parti di mitigare il rischio di credito chiedendo di mettere a garanzia soldi o obbligazioni governative per salvaguardare una transazione out-of-money (cioè ha un valore di mercato negativo). Il principale beneficio che i CSA portano è quindi la mitigazione e riduzione del rischio. Ad esempio i soggetti che hanno firmato un CSA con la banca della controparte beneficeranno di prezzi migliori per i CDS nelle transazioni di copertura (v. esempio pg. 6). Questo accordo permetterà anche relazioni di mercato più flessibili, dal momento che danno la possibilità di negoziare con una o più banche. Infine il CSA può anche contribuire a risparmiare tempo durante i processi di approvazione per un’estensione del contratto bilaterale successiva al momento della sottoscrizione del contratto stesso.

L’ISDA stabilisce le varie tipologie di CDS e qualifica il proprio ruolo come soggetto referente e coordinatore del buon funzionamento del settore, impegnandosi a migliorare la trasparenza attraverso una documentazione standardizzata a livello globale.

Fino al 2005 i CDS prevedevano che la liquidazione fosse contemporanea alla consegna fisica de titoli obbligazionari che sottostavano ai contratti. Questa regola era in linea con il fatto che i CDS venissero utilizzati principalmente come hedging (copertura, v. pag. 6) e ciò permetteva di tenere sotto controllo il valore del credito in modo tale che difficilmente potesse superare quello dei titoli sottostanti. Dal momento che l’utilizzo dei CDS con fine di trading è aumentato di molto, anche i casi in cui il suo valore supera quello dei titoli sottostanti sono aumentati; questo spesso provoca che gli acquirenti non abbiano titoli da consegnare nel momento della liquidazione (in caso si verifichi il credit event) e siano obbligati a recuperarli in un mercato secondario, causando un forte rialzo dei prezzi (lo short squeeze). Per ridurre i rischi che questo fenomeno si verifichi nel 2009 l’ISDA ha proposto l’utilizzo del Big Bang Protocol:

uno standard che ha visto l’adesione su base volontaria di vari soggetti fra banche, hedge fund e investitori istituzionali. Un primo aspetto di particolare rilievo introdotto dal Big Bang Protocol riguarda l’obbligatorietà dell’impiego dell’asta per determinare il prezzo di liquidazione dei contratti CDS; concentrando la liquidità nell’ambito del processo d’asta si rende più efficiente il processo di price discovery e si riducono i rischi di short squeeze (per i contratti regolati con consegna fisica).

1.2 Analisi del rischio

Tutti i contratti finanziari sono esposti ad eventuali rischi definiti rischi generici e sono comuni ad ogni tipo di società. Tra questi si trovano quelli legati alla variabilità dei ricavi, quelli relativi alle dimensioni operative, quelli riguardanti la struttura dei costi e quelli che fanno riferimento al grado di diversificazione dei prodotti che offrono.

RISCHIO DI MERCATO

Il rischio di mercato si riferisce alla possibilità di perdite nei confronti di un emittente a seguito delle oscillazioni di valore di uno strumento all’interno del mercato finanziario.

La variazione dei tassi di interesse, detta anche rischio di interesse è connessa all’incertezza che può nascere dal rendimento futuro di un determinato investimento e si verifica quando i tassi sono estremamente volatili a causa della mutevolezza del mercato.

La variazione dei tassi di cambio o rischio di cambio avviene nelle operazioni finanziarie regolate in valuta estera all’atto della conclusione effettiva di esse e si verifica a causa di una oscillazione sfavorevole del tasso di cambio rispetto al momento in cui si era firmato il contratto. A causa di questo mutamento si può incorrere in una perdita di capitale o di interessi.

Il rischio di mercato ha assunto una rilevanza crescente negli ultimi anni per due principali motivazioni:

– Le operazioni di cartolarizzazione o securization che

consentono letteralmente di trasformare crediti o attività finanziarie non negoziabili in titoli obbligazionari , chiamati asset-backed security (ABS) aventi caratteristiche prestabilite in termini di profilo finanziario rendimento e rischio.

Il crescente utilizzo nel mondo finanziario di strumenti derivati, il cui valore dipende dal valore di un’attività finanziaria, come ad esempio i tassi di interesse, di cambio, indici o azioni o dal valore delle comodity, le materie prime in generale come oro, caffè, petrolio, ecc.

Tra i modelli di valutazione del rischio di mercato si ricorda quello che in inglese viene chiamato Value at Risk (VaR):

“Esso rappresenta, su un dato orizzonte temporale (solitamente pari ad 1 giorno o a 10 giorni) e con un dato livello di probabilità o confidenza statistica (solitamente pari al 95% o al 99%), la perdita massima ipotizzabile derivante dalla detenzione dell’attività finanziaria oggetto di valutazione. Tale perdita riflette l’interagire di una serie di fattori che il modello ipotizza essere correlati tra loro nel determinare il rendimento aleatorio dell’attività. L’orizzonte temporale scelto per il calcolo del VaR riflette il tempo minimo necessario a smobilizzare l’investimento in caso di perdita (che può essere appunto pari ad 1 giorno su mercati molto liquidi, o a 10 giorni se si ipotizza un maggior tempo necessario allo smobilizzo).”

Il VAR serve per determinare i requisiti di capitale minimi per coprire eventuali perdite generate dal rischio di mercato.

RISCHIO DI CREDITO

Rischio che il debitore non sia in grado di adempiere ai suoi obblighi di pagamento di interessi e di rimborso del capitale.

Il rischio di credito è una componente di tutte le attività di prestito e, come tale, influenza le scelte d’investimento delle banche, degli intermediari finanziari e degli investitori in titoli obbligazionari.

In via generale si osserva che più elevato è il rischio di credito, più elevato sarà il tasso di interesse richiesto dall’acquirente del titolo come compenso per la maggiore esposizione a tale rischio.

Il rischio di credito è influenzato sia dal ciclo economico, sia da eventi legati al debitore (si parla, in questo caso, di rischio emittente o rischio specifico); in genere, si riduce nei periodi di espansione economica, mentre aumenta nei periodi di recessione.

Il rischio di credito è il rischio per cui il debitore non è più in grado di pagare gli interessi maturati o rimborsare il capitale a scadenza nei confronti del creditore. Nel caso in cui si verifichi questa ipotesi l’emittente subirà un downgrading da parte delle agenzie di rating, ossia andrà in contro a una riduzione del rating che inizialmente gli era stato attribuito.

Le obbligazioni a cui viene attribuito un rating minore sono anche quelle a cui corrispondono tassi di interesse più alti perché, a rigor di logica, un investitore sarà disposto ad assumersi un rischio maggiore solo nel caso in cui si presenti la possibilità di un guadagno altrettanto significativo.

La valutazione di questa particolare tipologia di rischio diventa fondamentale per assegnare un prezzo ad un titolo obbligazionario. Perché? Questo onere ricade sulle agenzie di rating che compiono la valutazione a seconda della qualità dello strumento finanziario.

La valutazione del rischio avviene attraverso due tipi di indicatori: diretti ed indiretti. Quelli diretti sono riconducibili alle caratteristiche reddituali e patrimoniali dell’emittente, tra le quali si ricordano il grado di indebitamento, le prospettive di guadagni futuri, il paese in cui si trova la società, la classe dirigente, il grado di solvibilità ecc. Quelli indiretti sono più difficili da individuare perché non possono essere calcolati in maniera analitica rispetto al rischio di credito.

In altre parole il rischio di credito è quel rischio per cui chi porta un’obbligazione di pagamento, come un finanziamento o un titolo obbligazionario non riesce a adempiere agli obblighi presi: nel caso di quelle transazioni che hanno come oggetto i derivati che vengono negoziati nei mercati OTC, il rischio di credito assume il nome di rischio di controparte. Quest’ultimo è caratterizzato dal fatto che l’esposizione, che dipende dalla natura finanziaria del contratto che viene stipulato, è insicura e può cambiare nel tempo in base a come mutano le variabili sottostanti nel mercato. In aggiunta, a differenza del rischio di credito che è legato a un determinato finanziamento e che è strutturato in modo tale che la possibilità di incorrere in una perdita sia unilaterale, nei contratti derivati il rischio di controparte può provocare una perdita bilaterale; questo perché in base a come la variabile finanziari sottostante muta, il cosiddetto fair value si modifica durante il periodo in cui il contratto è valido e va a delinearsi come positivo da un lato e negativo dall’altro.

Di conseguenza per tutta la durata del contratto quella parte per la quale il fair value risulterà positivo si esporrà al rischio di inadempienza da parte della controparte.

Al momento della stipulazione del contratto, le condizioni che lo determinano tengono in considerazione la differenza tra i rischi di credito di ciascuna delle due parti; per questo motivo, il valore del contratto stesso dipenderà anche dal valore del fattore di rischio, il quale non dipende solo dalla condizione iniziale ma viene calcolato tenendo in considerazione il fatto che il merito di credito delle due parti si evolve nel tempo, seguendo gli andamenti di mercato. Pertanto, le controparti dovranno, per tutta la durata del contratto, rettificare i propri guadagni possibili, in modo da includere l’ipotesi di inadempienza della controparte al momento della valutazione del derivato. Non solo i guadagni ma anche le perdite potenziali concorrono a questa valutazione e quindi devono essere rettificate, in modo tale da prendere in considerazione la possibilità di trarre vantaggio da una perdita nel caso di propria inadempienza.

LE AGENZIE DI RATING

Le agenzie di rating da quasi un secolo occupano un posto di rilievo per quanto riguarda le dinamiche all’interno dei mercati finanziari internazionali in quanto operano valutazioni sul merito di credito degli emittenti e sul rischio legato alle singole emissioni.

Il rating esprime un processo di analisi e della conseguente valutazione della qualità assegnata a uno strumento finanziario o alla capacità di un emittente di onorare in maniera tempestiva le obbligazioni oggetto di contratto a cui viene assegnata una scala di valori in base al giudizio attribuito.

Dopo una attenta analisi vengono riassunte le informazioni inerenti al merito di credito attraverso l’assegnazione di un numero o una lettera a cui corrispondono i diversi tassi di insolvenza, le agenzie di rating non vogliono dare delle valutazioni soggettive esprimendo delle preferenze, ma soltanto riportare analisi ponendosi come intermediari tra emittenti e investitori, in modo da poter offrire a questi ultimi un metro di giudizio su come effettuare i propri investimenti.

È importante evidenziare una differenza tra quello che viene denominato scoring e il rating, termini che spesso vengono utilizzati come sinonimi perché le metodologie di scoring seguono modelli quantitativi di affidabilità del soggetto sulla base di variabili di input determinate, il modello utilizzato maggiormente è quello di Edward Altman detto Z-score.

L’analisi di più varianti, attraverso una funzione discriminante, permette di sintetizzare più indici di bilancio in un unico valore Z, che viene confrontato con un valore soglia detto Zc (cut off) e da così modo di valutare una società come sana o insolvente.

Per quanto riguarda il processo di attribuzione del rating, l ‘ agenzia di rating predispone una squadra incaricata di raccogliere le informazioni sul titolo emesso o sull’emittente, Analytical Team, in modo da analizzare le strategie aziendali ed i piani finanziari ed operativi , le informazioni vengono poi trattate da un comitato di esperti di quel determinato settore che le analizzerà sia da un punto di vista qualitativo che quantitativo.

Le principali agenzie di rating nonché le più importanti sono Moody’s , Standard and Poor’s e Fitch Rating , insieme controllano il 95% del mercato, sono società completamente private che hanno sede negli Stati Uniti e tutte e tre i colossi partecipati da multinazionali, vengono comunemente chiamate le tre sorelle, oltre a dare valutazioni su emissioni ed emittenti hanno il ruolo di sorvegliare e monitorare il mercato dei titoli.

Di fatti il processo di rating non finisce assegnando un valore, ma continua attraverso la sorveglianza, in modo tale da poter rilevare variazioni sui punteggi assegnati precedentemente, questo si concretizza tramite appositi incontri tra le agenzie di rating e il management delle società.

Nel caso in cui non si verifichino cambiamenti importanti all’interno della società emittente il giudizio precedentemente emesso non verrà modificato; in caso contrario per esempio si verifichi un passaggio di proprietà o aumenti di capitale, le società di rating procederanno a quella che in gergo viene chiamata rating action, un processo volto a modificare il giudizio originario , il quale crea sempre dibattiti tra le due parti e che di fatto è sempre in ritardato rispetto a quanto già metabolizzato dal mercato in termini di prezzamento dei titoli e dei relativi rendimenti.

DIVERSE TIPOLOGIE DI RATING

Esistono diversi tipologie di rating, la prima distinzione sicuramente va fatta tra debiti a lungo termine e debiti a breve termine:

-Long term debt ratings : valutazioni inerenti il rischio di credito legato a titoli obbligazionari di durata pari a un anno o più di un anno.

-Short term debt ratings: valutazioni inerenti il rischio di credito le gato a titoli obbligazionari di durata inferiore ad un anno.

TABELLA DI RATING

Sostanzialmente tutte le agenzie utilizzano dei valori alfanumerici per indicare il grado di affidabilità di un emittente o di una singola emissione, anche se ogni agenzia ha la propria scala di valutazione, le caratteristiche utilizzate nel procedimento sono le medesime. Le lettere vengono ordinate in ordine alfabetico e ad esse viene affiancato un simbolo algebrico (+o-), per indicare se le società o i titoli presi in esame siano più o meno rischiosi nell’ambito dello stesso rischio; partendo dalla tripla A, che significa massimo grado di affidabilità, arrivando alla D, che sta per default (l’emittente non è più in grado di onorare i propri debiti e per questo verrà categorizzato come parte insolvente).

Dal momento che le assegnazioni dei valori dati dalle agenzie di rating possono influenzare il giudizio degli investitori retail o istituzionali nella scelta di allocazione dei propri capitali, è necessario fare delle distinzioni. Generalmente vengono classificati come investement grade rating quegli strumenti finanziari o azioni finanziare, la cui classificazione di rating parte dalla tripla A e arriva alla tripla B; questa categoria è considerata relativamente sicura dal momento che è ritenuto meno rischioso indirizzare i propri capitali verso gli strumenti che vi appartengono.

quei titoli che sono classificati al di sotto della tripla B vengono considerati rischiosi e di conseguenza non affidabili; questi prendono il nome di not investiment grade ossia non “degni” di investimento o speculative, cioè titolo speculativo. Nonostante la loro inaffidabilità non diventano meno attraenti, anzi, i titoli per cui un investitore è disposto a sopportare un rischio maggiore sono anche quelli che hanno tassi di interesse piu alti.

Tabella 1. Rating  

2. I CDS E LA MATEMATICA FINANZIARIA

Avendo analizzato tutte le parti del contratto, è possibile cominciare a parlare di uno degli aspetti più importanti dei CDS, ovvero il loro prezzaggio: il valore che il protection buyer dovrà pagare fino alla scadenza del contratto, in maniera periodica, nelle date prefissate; questo premium viene anche detto spread.

Come è già stato evidenziato, una volta attivato il contratto, l’acquirente avrà l’obbligo di pagare un premium concordato e fissato anticipatamente; nel momento in cui non si dovesse verificare il default del titolo sottostante ai pagamenti, essi procederanno fino a naturale scadenza della durata del contratto (detto tempo T).

Le date che sono più rilevanti all’interno del contratto sono tre: la data di inizio maturazione del contratto (SI), la data di fine maturazione del contratto (EI) e la data in cui verrano effettuati i pagamenti (PI). SCRIVERE COSA VOGLIONO DIRE

L’ammontare dei pagamento totale per la durata del contratto da parte di chi cerca una protezione sul rischio creditizio viene calcolato usando questa formula:

Noxionale X DCC (si,ei) X C

Dove C sta ad indicare l’importo della cedola fissa, mentre DCC è l’acronimo di day count convention, ed è il sistema utilizzato per calcolare l’importo degli interessi maturati in un determinato periodo, una frazione dove al numeratore metteremo il numero di giorni presi in considerazione sui quali ,matureranno gli interessi e al numeratore il periodo di tempo preso in considerazione, nella maggior parte dei casi 360 giorni, anche se a volte viene utilizzato come parametro 365 giorni. Il nozionale è la cifra “assicurata” che dovrà essere risarcita in caso di default .

Un esempio pratico può essere di aiuto per mostrare come effettivamente si svolge il contratto:

si supponga che due parti abbiano sottoscritto un contratto di credit default swap, con durata cinque anni, il primo marzo 2012, che il nozionale di riferimento ammonti a cento milioni di dollari e che il protection buyer concordi di pagare novanta basis point ogni anno, per proteggersi dal rischio di default inerente alla reference entity.

Nel caso in cui non avvenga un credit event, causato dalla reference entity, il protection buyer dovrà pagare il primo marzo di ogni anno 900.000 $ per la durata dei cinque anni, mentre se si dovesse un credit event, il protection seller dovrebbe liquidare secondo i termini del contratto la controparte. La liquidazione vera e propria avviene solo quando il credit event viene confermato dalle informazioni pubbliche e dai comitati ISDA ed il contratto termina.

In che modo avviene la liquidazione al verificarsi di un credit event?

Il risarcimento a cui dovrà far fronte il protection seller corrisponde all’intero valore nominale del sottostante oggetto di contratto, meno il recovery value, ossia il valore che presumibilmente l’obbligazione avrebbe in caso di default o di un qualsiasi evento creditizio analizzato precedentemente.

Le modalità di regolamento sono tre:

• Binary payout, avviene quando viene concordata dalle parti una quota fissa percentuale di capitale nozionale da pagare in caso di credit event, alla stipula del contratto. La prerogativa principale di questa metodologia è che la quota venga concordata prima che si verifichi il caso di default. Esiste il rischio che ci sia una grossa differenza tra quando pattuito come risarcimento e il danno effettivamente subito.

• Physical settlement: pagamento del prezzo nozionale contro consegna dell’attività sottostante, nel caso di credit event l’acquirente di protezione consegna al venditore l’attività sottostante ricevendo il 100% del capitale assicurato. In questo modo colui che vende la protezione dovrà gestire in prima persona il credito nella speranza di ottenere un prezzo superiore a quello di acquisto.

• Cash settlement: diversamente dalla consegna fisica dell’attività sottostante oggetto di protezione, ci sarà una regolamentazione in contanti, calcolata come differenza tra prezzo iniziale del titolo e prezzo in caso di credit event. Generalmente, a seguito della volatilità elevata in funzione di un evento di credito, si da tempo un mese affinché il prezzo della reference asset si stabilizzi.

Consideriamo per esempio un soggetto che decida di coprirsi dal rischio di credito per un valore pari a 10 milioni di euro, con una recovery value del 40 % e che quindi stabilisca una compensazione del valore nominale del 60 %, ovvero 6 milioni di euro.

Nel caso in cui si scegliesse di essere rimborsati tramite physical settlement, si manifesterebbe l’intenzione di vendere i titoli in oggetto in asta, il ricavo si andrebbe a sommare al ricavato oggetto della vendita dei titoli consegnabili al valore di recovery (ottenendo in questo modo il 40% del valore nominale, 4 milioni di euro) e la vendita verrebbe fatta ad un’altra controparte che in asta si dichiara acquirente. Ciò che si andrebbe ad ottenere alla fine sarebbe il rimborso di una somma finale pari al valore nominale della protezione e la consegna fisica dei titoli oggetto di default.

Markit e Creditex sono le compagnie che amministrano e gestiscono le aste di credit event nel mercato dei credit default swap, in collaborazione con l’ISDA esse permettono di regolare in maniera sicura singoli titoli piuttosto che tranche sia nel caso di regolamento fisico che nel caso di regolamento per contanti.

L’asta si suddivide in due fasi:

La prima fase è quella dove vengono raccolte le informazioni in base al numero di richieste di vendita o di acquisto di titoli per poi identificare una quotazione che sarà oggetto dell’asta. Queste informazioni vengono poi rese pubbliche dall’ISDA attraverso un documento chiamato CDS protocol che sancisce i requisiti a cui i partecipanti all’asta dovranno attenersi riportando la lista delle obbligazioni vendili.

Il modello di hull and white:

Il modello più utilizzato per il meccanismo di prezzaggio dei CDS è piuttosto standardizzato e per questo è consultabile nella maggior parte dei testi che trattano questo argomento.

Il modello di Hull-White è il “modello di arbitraggio per la valutazione di obbligazioni senza cedola, esenti da rischio di insolvenza” . È il più conosciuto e adoperato di prassi e è così definito dai nomi due autori che lo studiarono nei primi anni ‘90: John C. Hull e A. White.

Si basa su un’equazione differenziale stocastica, che descrive l’evoluzione dell’intensità istantanea di interesse a pronti, r(t), in un mondo neutrale al rischio:

dr=α[γ(t)/α−r(t)]dt+σdW

Tale modello presuppone che un credit default swap sia composto da due parti, chiamate gambe, la gamba fissa è rappresentata dal pagamento dei premium da parte del protection buyer, mentre la gamba flessibile o variabile è rappresentata dall’eventuale rimborso da parte del protection seller in caso di credit event.

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